Reel sektör ve finans göstergelerinin keskin ayrışması

Enflasyon, faiz, döviz kurunda düşüş, borsada yükseliş, öte yandan ise istihdam, üretim ve dış ticaret kapasitesinde büyük daralma. Milliyet’in ekonomi sayfasının manşeti bugün söz konusu ikileme dikkat çekmiş. “Balon mu? Gerçek mi?” Herkesin cevabını aradığı soru bu. Birbirinden kopuk ikilemi irdelemek istiyorum.
Pozitif gelişmeler para ve sermaye piyasası ağırlıklı iken, negatif gelişmeler reel sektör kaynaklı. Bu durumun bir yansıması da başka bir haberde. Borsada işlem gören bankaların piyasa değerinin İMKB’nin ağırlıklı kısmını (%42) oluşturduğu, dev üretim şirketlerinin paylarının çok gerilediği, en büyük 8 reel sektör devinin ederinin iki bankanın değerine ulaşamadığı belirtiliyor.

“TCMB’nin tepkisi ve döviz kuru denklemi” başlıklı bir önceki yazımda ifade ettiğim ve sayısal bir denklemi içeren döviz kuru hareketi odaklı görüşümü burada para ve sermaye piyasalarına yayarak, reel ve finans alanlarının arasına kalın bir çizgi çizmek istiyorum.

Geçmişte istikrarsızlık sorunu ülkemizin veya bazı gelişmekte olan ülkelerin sorunu iken, son krizle bu durum küresel bir kimlik kazanmıştır. Önceki tarihlerde ulusal ekonomideki gelişmelerin, yani üretim, dış açık, faiz gibi makro gelişmeler ile siyasi dalgalanmaların yansıması, etkileri ve tepkileri para ve sermaye piyasası araçlarında rahatlıkla görülebiliyordu. Denklem son derece basitti. Ulusal ekonomideki risk ve gelişmeler ile dış gelişmelerin toplamı para ve sermaye piyasasındaki göstergelere yansıyordu. Ancak ulusal ekonominin dalgalı ve belirsiz olması, ABD ve Batı gibi ilişkilerin kuvvetli olduğu ülkelerin ise istikrarlı olması nedeniyle ulusal ekonominin göstergeleri etkileme katsayısı çok fazla idi. Çünkü denklemin dış bacağı sabitti.

Ancak günümüzde artık denklemin sabit dış bacağı da ulusal bacak gibi hareketlenmeye başlamıştır. Ulusal kurumlar ve gelişmeler doğrudan başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerin hareketlerine, ekonomisine, tedbir paketlerine aşırı duyarlı hale gelmiştir. Böylece ulusal göstergeleri ülke içi makro gelişmelerle tahmin etmek ve sonuçlarını bu gözle değerlendirmek devri bitmiştir. Bu genel olarak bilinen bir durum olmasına karşın halen ağırlıklı olarak ülke içi makro verilerle sonuçlar yorumlanıp öngörüler dile getirilmektedir.

Tam bu noktada uluslararası gelişmelerle şekillenen döviz kuru ve faiz gibi göstergelerin ülke içi üretim, dış ticaret ve işsizlik gibi reel göstergelerden koptuğu daha net ve keskin şekilde görülmeye başlanmıştır. Burada iki faktörün altını çizmeliyiz.

1.) Bir yanda küresel kimliği belirgin olan, uluslararası hareketten etkilenen finans araçları varken, diğer yanda ülke içi unsurları daha fazla bünyesinde barındıran bir reel sektör.

2.) Bir yanda iç ve dış tüketim ve yatırım talebine aşırı duyarlı bir reel sektör varken, diğer yanda servet ve fon odaklı olan, esneklik arayan, talepten uzakta konumlanan, bu nedenle kurulu tesislerden, işleyen makine ve binalardan uzak duran bir finans alanı bulunmakta.

Bu iki faktörü kesiştirirsek, uluslararası gelişmelere yüksek düzeyde tepki gösteren, esneklik kabiliyeti bulunan finansal araçların ülke içi makro reel göstergelere duyarlılığını gittikçe yitirdiği görülmektedir. Böylece finansal alan ile reel alan birbirinden ciddi şekilde ayrışmıştır.

Döviz kuru ve faizin mevcut konjoktürde ülke içi makro reel verilerden kopması anlaşılabilir bir olgudur. Uluslararası hareketler ve arbitraj konusu kur ve faizin reel alandan kopmasını açıklayabilir. Ancak (-) sınırlar içinde üretim yapan, daralan iç ve dış talebe hitap eden reel sektör firmalarını bünyesinde tutan borsanın bu firmaların aksine son altı ayda yüzde 110 değer kazanması ve (-) reel sektör daralırken, kredilerin aktif içindeki payı yüzde 50’leri aşarken, karı yüzde 32 artan bankaların durumunu nasıl açıklamalıyız.

Borsanın değer kazanması konusuna gelirsek, burada da sıkça dile getirilen bir tespit ve eleştiriyi teyit etmemiz gerektiğini görüyoruz. Artık borsadaki değer ve hareketler ait oldukları şirketin mali yapısını, vizyonunu ve değerini değil, üzerinde şirket adı olan kağıtların arz ve talebini buluşturan bir mekanizmanın çıktısıdır. Sığ piyasada bu dalgalanmalar rahat şekilde gerçekleşmektedir. Dolayısıyla para kazanmak zorunda olan, ellerindeki fonları değerlendirmek isteyenlerin dar alanda kısa paslaşmaları söz konusudur. Bu hareketleri borsadaki firmaların mali bünyesindeki kalp atışlarıyla karşılaştırmak saflık olabilir.

Bankacılık sektörünün karının bir kısmı geçicidir. Düşen gösterge faiz oranlarının kaynak yapısına yansıtılmasına rağmen, aktif tarafında kredi faizlerinde aynı oranlarda düşüş görülmemesi ve sadece faiz hareketi kaynaklı bono işlemleri bankacılık karının önemli bir kısmını meydana getirmektedir. Ancak geçici bir süre için bu durum geçerlidir. Faiz düşüşü sürekli olmayacağı için bankaların aynı şekilde sürekli kar yazması da söz konusu değildir. Dolayısıyla sorunlu kredilerin yükselmesi, faizdeki düşüşün durması ve tüketici/üretici kesimin kendisini toparlayarak tüketim/yatırım talebini artıramaması halinde bankacılık sektörünün karındaki artışın gerileyeceği açıktır. Yapılan hesaplamaya göre bu gerileme en geç 9 ay-1 yıl içinde kendisini gösterecektir.

Yukarıda bahsettiğim finans ve reel alandaki kopukluk kısa dönemler için geçerlidir. Ancak orta vadede (ki bence bu mevcut şartlarda 9 ay-1 yıldır) iki alan arasındaki fark azalacaktır. Bu azalış bankacılık sektörü karlılığındaki ve borsa değerindeki gerilemeyle, finansal alanın bir bölümünün değer kaybederek reel sektöre yakınlaşmasıyla kendisini gösterecektir. Çünkü reel sektörde bir toparlanma ciddi bir zaman ve küresel rekabet gücü istemektedir.

Diğer yandan ise uluslararası gelişmelere bağlı olan, ulusal basit ve zayıf müdahalelerden uzak olan döviz kurunun, başta ABD olmak üzere gelişmiş ülke ekonomilerindeki ciddi daralma ve bunların küresel anlamda ağırlıklarını kaybetmeleri nedeniyle değer kaybedeceği, dolarda kısa süreli tepkiler dışında keskin düşüşler olacağına inanıyorum. Bir paranın değeri ait olduğu ekonominin gücü ve küresel hakimiyetine paralel bir seyir izleyecektir. Rezerv para özelliği bu durumu kısmen geciktirecektir. Bizim gibi ülkelerin müdahaleleri devasa küresel gelişmeler yanında komik ve çok kısa süreli olabilecektir. Krizde olan, ekonomik ve siyasi gücü hırpalanan bir ülke parasının (USD) değerinin gerilemesinin doğal olduğu, bunun kaynağının ülke içi gelişmelerde aranamayacağı, yapılacak milyon dolar uzantılı yerel müdahalelerle TL’nin değerlenmesinin engellenemeyeceği, küresel bazdaki düşüşün yerel ve komik dozdaki TCMB müdahaleleriyle durdurulamayacağı, orta vadede dövizin ciddi miktarda gerileyeceği artık ağırlık kazanmanın ötesine geçen başat bir görüştür.
Faizdeki gelişmeler üzerinde ise TCMB’nin kısmi etkileri olmakla birlikte, daralan ekonomi ve düşen enflasyon ortamında bu seviyelerin veya daha düşük oranların devam edeceği tahmin edilmektedir..

Bir bütün olarak değerlendirme yaptığımızda, döviz kuru, faiz ve enflasyondaki gelişmelerin kaynağını dış gelişmelerde aramak daha doğru olacaktır. Ülke içi makro reel verilerle kur, faiz ve enflasyon arasındaki bağ zayıflamıştır. Diğer yandan borsanın genel ortalamasının seyri ise kağıtlara yönelik taleple bağlantılı olup, borsadaki şirketlerin mali bünyelerine bakmak bir süre için geçerli bir metod değildir. Temel analiz işlememekte, teknik analiz ise yanıltabilmektedir. Bankacılık sektörünün karlılığının ise gerilemesi kaçınılmazdır. Sektörün yaşayacağı gerilemeyi, faiz düşüşünün durması ve reel sektör vaziyetiyle ilişkilendirerek konsolide bilanço ve gelir tablosu kalemlerinden hareketle bir sonraki yazımda değerlendireceğim.